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加强通胀预期管理保持中长期实际利率稳定(2)

2014-03-10 10:50:54
来源:你我贷

由于货币信贷还是货币政策最主要的传导渠道,对实体经济的影响很大,中国人民银行定期公布的货币信贷增长速度成为“万众瞩目”的焦点。虽然对货币到通货膨胀之间的传导机制和程度等问题还有争议,但很多经济学家都“相信”货币数量论,认为通货膨胀是一种货币现象,而物价水平的高低是由一国的货币数量所决定的。货币供给(M2)和信贷增长速度如果适度超过名义GDP增长速度,CPI上涨幅度一般在可控范围内。过度的货币信贷增长在一段时滞之后必然导致通货膨胀。这个观点通过媒体和常识性的基础教育已经家喻户晓,一般接受过中学教育的老百姓都懂得这个比较简单形象的“道理”,符合美国经济学家加尔布雷斯提出的那些并没有确实证据,但却由于被社会专业人士普遍使用,结果为公众所接受的“真理”或习惯思维,成为“传统智慧”。在国际收支持续“双顺差”的背景下,如果投资需求旺盛,货币信贷增长比正常水平高得多,金融市场参与者和消费者根据“传统智慧”,无法相信在货币增长超出正常水平十几、二十几个百分点的情况下,将来不会有通货膨胀,于是马上提高通胀预期。例如,在2009年,我国的信贷投放出现前所未有的高速增长,第一季度投放总量即已接近全年投放目标。与此同时,货币总量也呈现快速增长态势,前三个季度M2的同比增长率分别达到25.4%、28.4%和29.3%(第三季度的增长率为历史高点),这一数据大大超出了近十年来我国广义货币的季度同比增长速度。因此,比照过去,人们对未来发生通货膨胀的担忧不断增强,储户和金融市场通胀预期在2009年上半年已经大幅度跳升,尽管当时还有通货紧缩的风险

“传统智慧”尽管强大和无所不在,但不一定正确和符合实际。首先,国内金融业开始突破传统经营的范围和方式,采用新的金融方式,金融体系开始由银行主导型向资本市场主导型转变。因此,当前提出“社会融资规模”的概念和统计指标符合经济金融发展和金融宏观政策的需要。“社会融资规模”应当成为新的“传统智慧”。如果社会公众从学习中认识到“社会融资规模”可以更好地代表流动性,那么就与央行的目标一致,这时均衡就会向更低的通货膨胀和通胀预期调整。其次,我们必须清醒地看到,中国经济潜在增长率正在下降,不可能持续像过去15年那样的高速增长。重要原因之一是我国劳动力供给的变化。根据对人口数据的分析,我国劳动力总量将在2014年左右进入负增长的状态,这将对潜在生产能力产生负面影响。基于此,关于流动性的“传统智慧”可能受到冲击,需要及时调整对适当的货币总量增长和利率水平的认识。比如说,中国潜在增长率的下滑快于实际增速下滑,因此产出缺口被低估,经济增速虽然下滑,但从“传统智慧”角度来看仍显得“过热”,使得通胀预期居高不下,通货膨胀相应较高,从而导致“滞胀”。

加强通胀预期管理的措施

我国正处于改革转轨阶段,又是新兴市场国家,通胀预期的形成因素较发达经济体更为复杂也有所不同。2011年,中国人民银行副行长胡晓炼在《抑制通货膨胀是当前稳健货币政策的首要任务》一文中指出,“目前通胀预期管理的局面十分复杂。我国部分地区出现的对一些日用品抢购的个别现象在一定程度上反映了居民通胀预期比较敏感和脆弱。”毫无疑问,中央银行对管理通胀预期高度重视,同时通胀预期管理对中央银行具有重要意义和应用价值,需要与其他部门密切合作,应通过多种形式加以综合性管理和引导。

建立通胀预期监测体系

对通胀预期的衡量和监测是基础性工作。现代化的网络通信技术和高度发达的媒体,让信息瞬间到达广泛的受众,预期形成的过程缩短并更容易形成一致性。因此有必要找出衡量通胀预期的有效指标,定期、高频进行跟踪,最好是能够获取稳定的月度数据。这需要从储户预期指数、金融市场预期指数、经济学家预期指数三方面下工夫。首先,要对“储户通胀预期指数”进行扩展,在央行现有的储户问卷调查基础上,建立专门的通胀预期抽样调查监测制度,调查频率应每月进行一次,采取随机抽样的方法,调查对象应包括不同阶层与年龄段的消费者。第二,要对建立能够通过实际数据检验的无套利仿射模型按月计算金融市场的通胀预期,并进行持续跟踪分析。第三,可以朗润指数为基础,进一步扩大问卷样本,缩短问卷周期(可进行月度调查),编制月度经济学家预期指数。

保持中长期实际利率稳定

在获得定期、高频通胀预期指数数据的基础上,结合历史经验分析和模型分析,获取中长期通胀预期数据。货币政策的目标应是名义利率扣除公众中长期通胀预期后的实际利率稳定为目标,以控制通胀预期,促进经济平稳发展。“新共识”的宏观经济学关于“以管理通胀预期为目标的货币政策中利率调整的幅度要大于通胀预期变动的幅度”的结论也是符合中国的实际情况的。在具体操作上,央行票据发行利率(特别是一年期)能够综合地反映央行的价格型货币政策和数量型货币政策。使央行票据发行利率扣减金融市场中长期通胀预期(例如L)保持在稳定的正数水平上,能够较好地控制通胀预期。如果中国通货膨胀要稳定在4%,中长期通胀预期稳定(即金融市场通胀预期L)在2%左右,一年期央行票据发行利率要高于2%。

保持“非加速通货膨胀经济增长率”(NAIRG)

对产出缺口的观察可以发现,产出缺口与我国通货膨胀的经验有一定程度的吻合。当实际增长高于潜在增长率时,经济就面临过热的压力,通货膨胀往往具有向上的趋势。“保持经济平稳较快发展”与“管理通胀预期”是有权衡关系的。所以,“合理调控经济增长速度”就是不导致通胀预期加速上升。周小川行长在“2011陆家嘴论坛”上的演讲中提出,“在物价指数上行或者处于较高位置的情况下,在全球大宗商品市场价格比较高的情况下,我们确实需要宏观管理的针对性有一定的转向,并在这种转向中找到一个新的、既促进经济增长又能控制通货膨胀的平衡点”。

我国结构性通货膨胀有长期趋势,使通货膨胀为零是不可能的。关键是容忍结构性通货膨胀,但控制其在没有加速上升幅度之内。所以,潜在增长率水平是不合适作为货币政策的参考标准。同时,我国“二元经济”的现实导致包括农业部门在内的总体失业率较难衡量。笔者提出的非加速通货膨胀经济增长率(Non-AcceleratingInflationaryRateofGrowth,NAIRG),是指既定的技术和资源条件下,不引发显著和加速的通货膨胀的情况下,我国所能达到的可持续的经济增长率,即周小川行长说的“一个新的、既促进经济增长、又能控制通货膨胀的平衡点”。严重的通货膨胀往往发生在实际经济增长率超过NAIRG时。如果假设中长期通胀预期(即金融市场通胀预期L)稳定在2%的历史平均水平左右,通货膨胀要稳定在4%左右。在这种条件下,初步估计,我国非加速通货膨胀经济增长率(NAIRG)比潜在经济增长率高1个百分点左右。目前中国的潜在经济增长率约为9%,则NAIRG为10%。GDP增速超出10%,通货膨胀就出现加速趋势。这个初步估计有一个值得注意的地方,就是NAIRG稍高于潜在经济增长率,这一方面表明中国有依然过剩劳动力的“二元经济体”特征,可以在一定程度上吸收经济增长超过潜在水平的冲击;另一方面表明,如果经济增长过快,超出经济的“供给方面”弹性能力,经济过热就会触发通货膨胀加速趋势。

我国面临一种重大可能性:中国经济潜在增长率可能下降,NAIRG可能随之下降。2011年,国务院发展研究中心课题组对中期内中国经济增速作了预测。其主要依据是其他成功追赶型经济体的历史经验,并假定中国的发展路径与这些成功追赶型经济体较为接近。在这样的假定下,得到的预测结果是,中国经济潜在增长率有很大可能性在2015年前后下一个台阶,时间窗口的分布是2013~2017年。目前国内的共识是潜在经济增速将会下降到7%左右。按照这一假设,未来要将中长期通胀预期(即金融市场通胀预期L)稳定在2%左右,通货膨胀率稳定在4%,初步估计,我国NAIRG在8%左右。这一转变将使货币政策面临的挑战变得更加复杂。

货币政策反应的时机很重要

通胀预期的管理时机很重要,应着眼于短期,快速采取行动,把通货膨胀消灭在萌芽状态,“青苹之末”。货币政策应迅速对通胀预期变化作出反应,时机比力度更重要。

从上世纪90年代初以及2006~2008年的通货膨胀周期看,一旦通货膨胀呈加速上升态势,货币政策必须迅速、有力地作出反应。一旦形成了通胀预期之后,如果消费者同时认为存款利率不会变化(或上升太慢),实际储蓄利率变负,存款不能保值,则就可能将存款提出,投资于其认为可以保值的地产、股票等资产,从而推动资产泡沫的形成。所以,有必要在通胀预期(而不是通货膨胀)明显上升时,就开始小步紧缩。这样可以给市场一个信号,即中央银行会前瞻性地调整货币政策,强力调控总需求。同时,这个信号有助于弱化市场对实际利率变负和资产价格上扬的预期,及早阻止资产泡沫的产生和发展。

增强货币政策可信性

20世纪80年代之前,货币政策更多被赋予追求多元目标的职责,相应也强调运用多元化的手段来实现这些目标;80年代之后,主要经济体政策框架出现了明显变化,逐步向单一目标(CPI稳定)的方向发展。其理由是:稳定物价与促进经济增长两个目标的内在矛盾性,常常会使宏观调控政策存在两难选择。只有货币政策专注于单一目标,保持好价格水平的稳定,才能在更大程度上为经济平稳持续发展创造适宜的环境。

国际金融危机爆发以来,国际社会在反思危机教训过程中已取得不少共识,其中之一就是对单一目标制的怀疑。例如,由于相对稳定的CPI在国际上长期被视为主要的通货膨胀“锚”,单一的政策选择很可能会在一定程度上纵容全球的资产和金融泡沫,从而累积巨大的金融风险。

IMF首席经济学家布兰查德于2010年2月在题为《反思宏观经济政策》的IMF报告中指出,各国央行应当对如何在后危机时代实现保持潜在增长率并维持稳定低通货膨胀的目标加以反思:不能只盯住通货膨胀一个变量,而要同时关注包括产出构成和资产价格在内的多个变量。该报告建议各主要经济体的央行应在经济正常的情况下,将控制通货膨胀目标从原来的2%提高到4%,届时短期利率可能在6%~7%。这样央行可获得更多的降息空间,利率不至于像现在这样很快就降到零。

采取多目标制并不等于没有货币政策的可信性。早在国际金融危机爆发前,周小川行长就在《中国货币政策的特点和挑战》一文中指出,“我们考虑不采用通货膨胀目标制,这并不意味着不重视货币政策的可信度、公信力、透明度,以保持公众稳定的通胀预期。这是一个非常重要的发展方向。”管理通胀预期的根本是展现反通货膨胀决心和意志,通过取得反通胀的良好效果逐步积累可信度。从已往的表现看,过去30多年,宏观调控包括货币政策在多次反通胀中都是基本成功的,本轮也成功在望;从货币政策中介目标上看,一方面积极引导流动性的“传统智慧”,另一方面努力使“社会融资规模”新理念被公众逐渐接受;从指标上说,可以在多个手段中逐步树立央行票据发行利率的引导作用。尽管已经取得坚实基础,在“多目标”下货币政策可信度的充分积累还有个过程,需要继续保持耐心和毅力。

短期供给方面的措施

在短期内,要防止食品价格冲击,因为食品在CPI中占很大比重。中国国内整体消费者价格指数上涨与食品价格上涨紧密相关,因为食品价格上涨推高了中国的通胀预期(张文朗,罗得恩,2010),是“始作俑者”。从供给方面讲,管理通胀预期的关键是稳定食品价格。回顾历史发现,任何一次食品价格上涨主要是由肉类和家禽价格上涨导致的。2007~2008年那轮通货膨胀就是由猪肉价格上涨引起的,其后其他食品价格上涨,而后不久便转化为全面的通货膨胀。那一轮通货膨胀中,食品价格、非食品价格、PMI购进指数接连上涨。

长期加强供给管理

当前中国可能出现了一个与“刘易斯拐点”相关的重大改变,物价上涨压力可能具有长期性和趋势性。仅仅调控总需求是不够的,还要从供给方面做文章。20世纪70年代,欧美“滞胀”的出现使人们对凯恩斯(微博)主义经济学产生了怀疑,于是供给管理政策开始引起人们的重视。即所谓西方经济学中的“供给学派经济学革命”(对凯恩斯革命的再革命)。总供给冲击,即经济中的生产者遇到由于各种因素引发的成本上升的压力,将会持续相当长的一段时间。“供给管理”即经济体制改革是我国增加总供给、降低成本、提高经济活力的根本出路。“供给管理”也应包括金融体制改革。例如,稳步推进利率市场化改革是我国金融体制改革的重要内容,也是建立和完善社会主义市场经济体制的重要组成部分。发挥好利率的价格信号作用,对于优化资源配置、促进经济平衡和可持续发展具有重要意义。同时,中国的食品价格上涨需求压力的作用比天气因素更为重要,应增加农业生产,适应多层次的食品市场需求。(文章为个人观点,不代表供职单位意见)■

作者单位:中国人民银行货币政策二司

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