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美国利率市场化启示:重用价格型货币政策工具

2014-03-10 10:50:54
来源:你我贷

“随着利率市场化的发展,各类金融工具层出不穷,传统的货币供应量指标如M2已经难以准确衡量经济体的货币总量,而且,正如美国利率市场化过程中所遭遇的那样,随着直接融资和各种创新金融工具的发展,货币总量和实体经济需求之间的关系也越来越不稳定,在这种情况下,央行很难仅仅通过制定货币增速目标来实现对总需求的调控。因此,央行将更加注重价格型货币政策工具。”

陈岚姜超

上世纪70年代至80年代初,美国经历了两次石油危机,严重的通货膨胀迫使存款利率也必须适时进行相应的调整,但当时美国的存款机构仍然受制于相关条例对存款利率的管制,使得在两次石油危机期间出现了严重的负利率。在此期间,银行的吸储能力受到了极大威胁,催生了利率市场化的要求。

美国利率市场化的根源在于潜在产出迅速下降。出现这种情况的根源在于,美国上世纪70年代由于石油危机等冲击使得经济的自然失业率迅速上升,对应潜在产出迅速下降;即使管理者已经采取了抑制通胀的需求收缩措施,但由于潜在产出的下降太快,导致经济仍在潜在产出之上运行,从而导致了通胀和衰退并存的局面。即使在两次石油危机期间经济深陷衰退,产出缺口仍然为正,使得通胀仍然较高,直到上世纪80年代初时任美联储主席的保罗・沃尔克采取强硬的加息措施,使产出缺口大幅转负,才使得通胀迅速下降。

美国利率市场化的核心是存款利率市场化。货币基金的迅速发展使得金融机构纷纷通过各种途径提高存款利率,反过来又倒逼利率市场化。在当时的美国,Q条例规定不能对活期存款支付利息,且对定期利率规定了上限,因此,美国利率市场化的核心在于存款利率的市场化;而存款利率市场化采取了渐进式的方式,分为准备阶段和实施阶段:

准备阶段主要在上世纪70年代。1970年6月,美联储取消了10万美元以上大额存单的利率上限,正式启动了利率市场化的进程;1973年5月,取消了所有大额存单等利率上限;1978年6月,允许存款机构引入货币市场存款账户,即商业银行可以发行1万美元以上6个月期的储蓄存单,利率参照同期国库券利率。

实施阶段主要是通过立法的形式明确了利率市场化的完成时间。1980年3月,国会通过《存款机构和货币管制法》,承诺到1986年逐步取消存款利率上限的规定。1983年10月,商业银行和储蓄机构可以自行决定所有定期存款利率;1986年4月,管理当局设定存款利率上限的权力到期,标志着利率市场化的完成。

现在看来,美国利率市场化带来诸多启示:

投融资结构直接化。从融资方式看,利率市场化使得利率更能反映经济和通胀的波动,从而有利于直接融资,特别是债务融资的大发展,美国利率市场

化后债务融资的加速发展即是很好的证明。目前美国债务融资已经占到信贷市场的71%,而贷款融资仅占到21%,而中国尽管直接融资已经加速,但是目前通过债务融资的比例仍然只有11%左右,各种形式的贷款融资仍然占到了主要位置,随着利率市场化的发展,金融脱媒化的趋势将进一步显露,各类债务融资占比仍将有显著提升的空间。

债务融资市场的发展也使得居民的资产配置发生了变化。从美国目前的居民资产配置来看,目前金融投资、房屋和存款分别占到58%、31%和11%,相比美国,中国居民分配在金融投资、房屋和存款分别占到24%、51%和25%,房屋和存款的比重明显较大,而金融投资比重明显较小,随着利率市场化的发展,直接融资工具将极大丰富,而这也给居民的金融投资开拓了新的空间。

央行更加注重价格型货币政策工具。随着利率市场化的发展,各类金融工具层出不穷,传统的货币供应量指标如M2已经难以准确衡量经济体的货币总量,而且,正如美国利率市场化过程中所遭遇的那样,随着直接融资和各种创新金融工具的发展,货币总量和实体经济需求之间的关系也越来越不稳定,在这种情况下,央行很难仅仅通过制定货币增速目标来实现对总需求的调控。

今年以来,外汇占款的持续下降使得央行从以往的发行央票来回笼流动性转向通过发行逆回购来调节市场资金,特别是7天逆回购已经成为公开市场的主流品种,频繁的发行使得其收益率的对市场的指示意义更为稳定和明确,目前7天回购利率与银行间7天回购利率的相关性也越来越明晰。考虑到利率市场化后利率从短端到长端、从债券到实体经济的传导将变得更为通畅,我们认为,央行可能会效法美联储,逐步转向公开市场的操作来对短端利率进行控制,进而影响到整体债券市场利率和实体经济利率。

短债更活,长债更稳。对于整体利率而言,目前我国的实际利率严重低于经济增速,从美国的经验看,利率市场化将使得实际利率从之前的低于经济增速转而更趋近经济增速;对于长短端分别来看,我们认为利率市场化将使得我国短端债券利率将更为灵敏度反映央行的操作意图,而长端利率将更为稳定。

具体而言,从短端看,利率市场化将使得短期流动性工具更为丰富,而央行也将更为倚重通过更市场化的短期流动性工具来实现其政策意图,从而使得短期利率更加灵活,适应通胀和市场资金面的变化。从长端看,利率市场化有助于形成稳定的预期,从而使得长端利率更加趋近经济的实际增速,而利率市场化后市场主体对于经济通胀的长期预期更为稳定,也将减小长期限债券的利率波动性。

存款保险制度配合。从美国的经验来看,利率市场化完成之后美国银行业的存贷利差并没有下降,甚至较利率市场化前更高且更为稳定,且尽管美国早在1933年就建立了存款保险制度,但利率市场化之带来的创新金融工具的发展和更为激烈的竞争仍然带来了大批银行特别是中小银行的倒闭,也给存款保险制度带来了新的挑战。截至2011年,已经有111个国家建立了某种形式的显性存款保险制度。从世界银行的统计来看,越低收入的国家越倾向于隐性的保险制度。而在我国,目前的存款保险也是以隐性保险制度的形式存在的,因此,随着经济市场化和利率市场化的提速,更为透明有效的显性存款保险制度的建立将变得更为紧迫。

(作者系国泰君安证券债券分析师)

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